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随着美国资本市场的不断发展，有意在纳斯达克上市的公司既面临着结构性优势，也面临着日益完善的监管标准。与此同时，SPAC交易等其他上市途径也已成为更广泛的资本市场格局的一部分。
本文概述了纳斯达克上市的结构优势、影响传统IPO的最新变化、SPAC作为替代途径的作用以及美国资本市场环境的更广泛背景。
在纳斯达克上市的结构性优势
以信息披露为导向的监管模式，强调透明度和持续合规性
在机构层面，纳斯达克采用以信息披露为基础的监管框架，强调透明度和持续合规义务。在上市过程中，公司必须充分披露风险因素、股权结构、财务信息和潜在的合规问题。上市后，公司还必须继续履行持续的信息披露义务。
与主要侧重于上市前整改和审批的监管模式相比，这种以信息披露为导向的框架更加强调市场透明度和持续监管。对于企业而言，它能够在既定的监管框架内提供更清晰的规则和更高的可预测性。
机构路径优势助力香港未来二次上市
另一项结构性优势在于制度上的连通性。一家公司在美国上市后，若日后考虑在香港上市，则可根据香港联合交易所的二次上市框架提出申请。
与一级市场上市相比，二级市场上市在财务和合规要求方面可能具有某些制度优势。这为寻求建立双重市场资本结构的公司提供了一条可行的途径，并增强了公司在国际资本市场规划方面的战略灵活性。
中国是美国外国私人发行人的主要来源地
从市场结构角度来看，中国长期以来一直是美国外国私人发行人最重要的来源国之一。就规模和活跃度而言，中国公司也始终位列美国资本市场最主要的外国发行人群体之列。
这表明美国市场并未对符合条件的中国企业设置结构性障碍，而是更注重公司治理标准、信息披露和持续合规能力。对于拥有健全合规基础和清晰公司架构的企业而言，纳斯达克仍然是一个成熟、深度深厚且具有全球影响力的融资平台。
纳斯达克近期规则变更对小市值传统IPO的影响
纳斯达克最近收紧了部分IPO标准，对市值较小的公司影响更为明显。
提高公众持股市场价值门槛
此前，符合净利润上市标准的公司需维持至少5万美元的公开发行股票市值。如今，这一门槛已提高至15万美元。
这意味着公司不仅要证明盈利能力，还要获得更高的市场认可度，这实际上提高了传统 IPO 的准入门槛。
根据 IM-5101-3 扩大自由裁量权
自 2025 年 12 月 19 日起，纳斯达克扩大了 IM-5101-3 条款下的自由裁量权，即使客观上市标准在技术上得到满足，也可以拒绝 IPO 申请。
在行使此项酌情权时，纳斯达克可能会评估：
- 司法管辖区风险，尤其关注总部位于中国的公司。
- 审计师、承销商和法律顾问等中介机构的素质和过往业绩
- 股权结构和流动性，包括过度集中或潜在市场操纵的风险
- 管理经验，尤其是有运营美国上市公司的经验
因此，仅仅达到量化标准可能不再足以获得上市批准。
拟议的中国公司公开发行募集资金要求
2025年9月3日，纳斯达克提议制定一项规则，专门针对主要业务在中国开展的公司。该提议尚未生效。
如果该规定获得通过，将要求此类公司通过首次公开募股（IPO）筹集至少25万美元的资金。这一要求可能会显著限制中国小型公司通过传统IPO方式进行融资的可行性。
替代途径：SPAC交易
除了传统的IPO途径外，许多公司还将SPAC交易视为上市的替代途径。
SPAC上市要求
特殊目的收购公司（SPAC）必须符合交易所上市标准。例如，根据纳斯达克全球市场对SPAC的规定，SPAC通常必须拥有至少100亿美元的上市证券总市值，以及至少80万美元的公开发行股份市值。
SPAC募集的大量资金并不一定反映运营公司的估值，而是SPAC模式的结构设计、资本市场动态和风险分配机制共同作用的结果。投资者的资金被存入信托账户，并可在特定条件下赎回。
相对而言，与传统的IPO相比，SPAC结构旨在促进初始阶段的融资。即使在SPAC退出阶段，尽管存在潜在的赎回风险，但其达到上市标准的可能性也比传统的IPO流程更高。
与传统IPO的结构性差异
在传统的首次公开募股（IPO）中，公司必须与承销商合作，以：
- 完成融资流程
- 准备投资者分配
- 满足股东分配要求
- 举办巡回推介会
整个流程全面且操作复杂。相比之下，SPAC（特殊目的收购公司）在自身IPO时就完成了融资和股东结构构建。当确定目标公司后，目标公司无需再次经历完整的传统IPO流程。
估值机制的差异
在传统的IPO中，估值主要通过路演和机构投资者的需求来确定。
在SPAC交易中，估值主要由SPAC与目标公司协商确定，并辅以第三方公平意见书。虽然仍需遵守美国证券交易委员会（SEC）的信息披露要求，但定价本质上是基于协商而非单纯的市场主导的簿记建档。因此，SPAC交易的估值是通过协商确定的，可能与传统IPO簿记建档流程确定的估值有所不同。
美国资本市场现状
市场深度和流动性
美国资本市场依然是全球规模最大、流动性最强的市场之一。机构投资者参与广泛，融资渠道成熟。
品牌与国际影响力
在美国上市可以显著提升公司的品牌和国际知名度。它有助于公司接触全球投资者，扩大市场曝光度，并支持业务扩张。上市后，公司还可以进行后续发行或二次发行，以进一步促进增长。
对中国企业的意义
对中国企业而言，在美国上市通常被视为一个重要的里程碑。它体现了企业一定的成熟度、治理规范化程度以及与国际资本市场的融合程度。
中国发行人的持续活动及SPAC的作用
长期以来，中国企业一直是纳斯达克最活跃的外国发行人群体之一。从更广泛的市场结构角度来看，美国资本市场仍然是中国企业重要的离岸融资平台。
尽管纳斯达克的监管标准不断提高，但这反映出其更注重上市质量和公司治理标准，而非市场封闭。在此背景下，SPAC交易近年来已成为部分中国公司重要的上市途径，在特定市场周期中提供了额外的结构性选择。
对于拥有清晰的所有权结构、充分的信息披露和合规的审计实践的公司而言，在纳斯达克上市仍然是切实可行的。
最后的小贴士
总体而言，美国资本市场正进入一个更加注重质量和公司治理的阶段。纳斯达克上市标准的调整并不一定意味着机会减少，而是意味着对公司结构、透明度和持续合规能力提出了更高的要求。
对于股权结构清晰、财务体系成熟、具有国际战略地位的公司而言，纳斯达克仍然是全球最具影响力和最深厚的资本平台之一。
在传统的 IPO 和 SPAC 途径并存的情况下，那些及早规划、加强公司治理、做好充分合规准备的公司，仍然有机会在美国资本市场上市并追求长期发展。
如果您想讨论纳斯达克上市途径、近期监管动态，或者传统的 IPO 或 SPAC 交易是否适合贵公司，我们的团队随时为您提供帮助。
联系人：Nick L. Torres 律师和郑志奇律师
