SPAC 和 deSPAC 详解：发起人和目标公司股东如何获得报酬

近年来，特殊目的收购公司（“Special Purpose Acquisition Companies”）SPACSPAC（特殊目的收购公司）已成为传统首次公开募股（IPO）之外的一种重要替代方案，为发起人和私营公司提供了一条灵活高效的上市途径。尽管交易执行和监管方面的考量备受关注，但市场参与者仍需关注一个关键问题：发起人和目标公司股东究竟如何以及何时才能从SPAC交易中获得经济回报？

与传统的IPO不同，在传统的IPO中，出售股份的股东可以立即获得收益，而解散SPAC交易的价值通常主要以合并后上市公司的股权形式体现。因此，流动性并非总是即时的，而是取决于一系列因素，包括交易结构、合同限制和适用的证券法律。

本文对 SPAC 和 de-SPAC 的生命周期进行了实用概述，并探讨了发起人和目标公司股东在企业合并完成后最终如何将其投资变现。

什么是SPAC和de-SPAC？

特殊目的收购公司（“SPAC”）是一家公开上市的空壳公司，其成立目的是通过首次公开募股（IPO）筹集资金（“IPO”），目的是收购一家私营运营企业。SPAC交易通常分为两个关键阶段：

SPAC IPO阶段：募集资金

在第一阶段，SPAC 准备并完成其 IPO，作为一家上市的空壳公司筹集资金：

• 成立和发起人投资
  • 发起人成立特殊目的收购公司（SPAC）并投入名义资本。
  • 作为交换，发起人将获得创始人股份，通常占IPO后股权的约20%（可能会被稀释）。

• 首次公开募股（IPO）结构设计和备案
  • 特殊目的收购公司（SPAC）需准备并向美国证券交易委员会（SEC）提交S-1表格注册声明。
  • 单位结构如下（例如，股份+认股权证或权利）
  • 在此阶段，承保人会参与洽谈，并协商承保条款。

• 定价和成交
  • SPAC 为其 IPO 定价（通常为每单位 10 美元）
  • 公众投资者认购份额
  • 首次公开募股完成，SPAC成为一家上市公司。

• 信托账户机制
  • IPO募集资金的很大一部分会存入信托账户，通常至少占IPO募集资金总额的90%。
  • 资金仅可用于：
    • 完成企业合并，或
    • 赎回公众股份

在 SPAC IPO 阶段，目标是筹集资金、建立资本结构并为收购做好准备。

De-SPAC阶段：企业合并

IPO之后，SPAC需要在有限的时间内（通常为18-24个月，但具体时间可能因每笔交易的条款而异）寻找并完成业务合并。一旦找到目标公司（“目标如果确定了“”，则取消SPAC流程通常分为三个关键阶段：签署、备案和交割。

• 签约阶段：交易执行
• SPAC 和 Target 协商并签订业务合并协议（“BCA”）。
• 签约时确定关键条款，包括：
  • 估值和并购考虑
  • 现金与权益组合
  • 盈利能力支付和锁定期
• 该交易已公开宣布

签署协议时，SPAC 和目标公司将就业务合并达成一致，但尚未获得批准或最终完成。

• 申报阶段：美国证券交易委员会审查和股东流程

在申报阶段，SPAC 会准备并提交所需的披露文件，通常是 S-4 表格或 F-4 表格（注册声明/委托书）。这些文件通常包括：

• 目标财务报表
• 各实体的风险因素和详细披露信息
• 有关此次业务合并及合并后公司的信息

在提交初始文件后，美国证券交易委员会（SEC）会审查该文件并提出意见。SPAC会通过修改文件来回应，直到SEC宣布该文件生效。一旦该文件被宣布生效，SPAC便会继续进行股东批准流程：

• SPAC 就拟议交易征求股东批准。
• 在股东大会召开之前，公众股东有机会从信托账户中赎回其持有的股份。

这通常是整个过程中耗时最长的阶段，因为它涉及广泛的监管审查和投资者决策。

• 收尾阶段：完成企业合并

获得股东批准后，SPAC和目标公司将继续进行交易交割：

• 双方最终敲定并交换交割文件
• 企业合并完成
• 信托账户中的资金（扣除赎回款项后）将被释放
• 对价将支付给目标股东。

结束语：

• 合并后的公司继续存续，成为一家公开交易的运营公司，并在国家证券交易所开始交易。

发起人和目标公司股东如何实现利润？

虽然企业合并的完成标志着SPAC解体交易的结束，但这并不一定意味着发起人或目标公司股东能够立即获得流动资金。在大多数情况下，这些各方会获得合并后上市公司的股权，而利润则要等到这些股权通过二级市场出售变现后才能实现。

这些股份变现的时机和能力取决于交易结构、合同限制和证券法要求等因素，这些因素共同决定了何时以及如何实现流动性。

赞助商经济学：赞助商如何盈利

• 权益型收益

发起人在交易完成时不会获得现金补偿。相反，他们的回报主要来源于合并后公司的股权。这通常包括创始人股份（通常称为发起人股份），这些股份以象征性成本获得，并在公司合并后代表着相当可观的所有权份额，但可能会被稀释。

在某些交易中，赞助商也可能获得：

• 私募认股权证
• 与交易完成后的业绩挂钩的盈利支付股份

因此，赞助商的回报与公司交易完成后的交易表现直接相关。

• 封锁限制

发起人股份通常受合同锁定限制，限制其在交易完成后立即出售股份的能力。这些限制通常持续六至十二个月，但如果达到特定的股价门槛，则可能允许提前解除锁定。

因此，发起人在交易完成时通常无法立即获得流动资金。

• 第 144 条规则和转售限制

禁售期结束后，发起人通常被视为公司的关联方，因此须遵守规则 144 规定的转售限制。这些限制可能包括对可出售股份数量的限制，以及出售方式和公开信息要求。

如果没有注册，这些限制可能会严重限制赞助商将其投资变现的速度。

• 转售登记

为了促进流动性，大多数SPAC解散交易都包含合并后公司提交转售登记声明的承诺，通常采用S-1表或F-1表。该登记通常涵盖发起人股份。

转售登记生效后：

• 发起人可在公开市场出售股份，但须遵守任何剩余的锁定期限制。
• 第 144 条规则的限制通常不再适用。
• 赞助商可借鉴的实用经验

实际上，发起人通过以下方式逐步出售其股份来实现利润：

• 锁定期届满
• 转售登记的有效性

他们的最终回报取决于出售时的股票市场价格，而不是收盘时的股票价格。

目标股东经济学：目标股东如何获得报酬

• 现金和股权对价

在企业合并中，目标公司的股东通常会获得现金和股权对价的组合。现金部分（如有）由 SPAC 信托账户提供资金，扣除赎回款项和/或通过 PIPE 融资（即 SPAC 在交易完成时或前后通过向机构投资者进行同步私募融资）筹集额外资金。

然而，由于公众股东有权赎回其股份，交易完成时可用的现金金额可能会大幅减少。因此，许多交易的结构主要以股权为基础。

• 权益作为递延流动性

在大多数交易中，目标公司的股东会获得合并后上市公司的股份。这些股份代表着递延流动性，因为它们必须在市场上出售才能产生现金收益。

• 封锁限制 

目标公司股东通常需遵守与发起人类似的锁定期限制。这些限制通常持续至交易完成后的六至十二个月，但解除限制的条件可能因交易而异。

• 转售和注册注意事项 

目标公司股东出售股份的能力取决于其注册状态以及是否被视为关联公司。

如果股份受有效的注册声明（例如 S-4 表格或 F-4 表格或交割后转售注册声明）的约束，则目标公司股东一般可以在锁定限制到期后自由出售其股份。

如果股份未登记，则转售必须依据第144条规则。在此背景下：

• 非关联股东在适用的六个月持有期结束后，通常可以更自由地出售股份。
• 关联股东仍受第144条规则的持续限制。

盈利支付安排

在许多SPAC解散交易中，目标公司股东也可能通过盈利支付协议获得额外股份。这些股份只有在达到特定业绩里程碑（例如股价目标或运营指标）后才会发行。

这种结构引入了额外的时机考量，并将部分回报与公司的未来业绩挂钩。

对目标公司股东的实用启示

目标公司股东通过以下方式实现利润：

• 交易结束时收到的现金（如有）
• 随后出售上市公司股份

此类流动性的到位时间取决于：

• 封锁限制
• 注册有效性
• 适用的证券法要求
• 市场状况

主要 总结

对于发起人和目标公司股东而言，取消SPAC结构化交易提供了一条参与新上市公司成长的途径。虽然交易完成时流动性并非总是立即到位，但这种结构能够让利益相关者保留可观的股权增值潜力，并从公司在公开市场的长期表现中获益。

通过合理的交易结构设计、注册规划和市场时机把握，发起人和目标公司股东能够随着时间的推移实现显著价值。了解这些动态对于驾驭SPAC的生命周期并最大限度地利用其带来的经济机遇至关重要。

如果您对 SPAC 或 de-SPAC 交易有任何疑问，包括发起人经济效益和交易完成后的流动性考虑，我们的团队将很乐意为您提供帮助。

联系人：Nick L. Torres 律师和郑志奇律师