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在为SPAC和de-SPAC交易提供咨询时，我们越来越频繁地遇到一个反复出现且常被误解的问题：如何构建顾问的股权报酬结构，尤其是在这些顾问需要协助融资的情况下，以及这些股份是否可以在公司上市后立即自由交易。这个问题涉及会计处理、美国证券交易委员会（SEC）的信息披露以及证券法风险。如果处理不当，可能会造成内部不一致，使公司面临监管审查或无法满足关键利益相关者的商业预期。
在进行SPAC解体交易时，一种常见的情况是，公司计划向一位顾问发行大量股份，以期获得未来的融资机会。公司的目标通常有两个：一是获得有利的会计处理，例如避免在损益表中产生巨额费用；二是确保股份上市后即可自由交易，从而为顾问提供即时的流动性。虽然这些目标看似可以通过精心设计的架构来实现，但它们之间往往存在根本性的冲突。
从会计角度来看，公司可能会试图将此类安排定性为“IPO融资咨询协议”，目的是将股份发行记为额外实缴资本而非费用。然而，这种定性并不能决定美国证券法下的分析。美国证券交易委员会（SEC）采用实质重于形式的原则，关注顾问的实际行为，而非安排的名称。如果顾问参与介绍投资者、协助募集资金或收取与融资成功挂钩的报酬，SEC可能会认为该顾问参与了证券的分销。
根据《证券法》，SPAC顾问如何才能成为“承销商”？
这就引出了这些架构的核心法律风险：顾问是否会被认定为“承销商”。根据1933年《证券法》，承销商的定义非常广泛，不仅限于传统的投资银行，还包括任何直接或间接参与证券分销的人员。因此，即使是非正式的角色——例如促成投资者介绍或协助融资——也可能被认定为承销商。
承销商身份的影响十分重大。即使股票已登记用于转售（例如通过F-4表格中的转售招股说明书），承销商也可能无法像普通投资者那样自由出售这些股票。此外，他们不能依赖144规则进行转售，并且根据《证券法》，他们需承担更高的责任，包括可能根据第11条和第12条承担责任。这些限制往往与投资者对股票即时流动性的预期直接冲突。
一个相关的误解是，减少股权授予规模（例如将持股比例控制在5%以下）可以方便转售。实际上，该比例通常与《证券交易法》第13条规定的报告义务相关，但并不决定转售资格。关键考虑因素仍然是股份是否已登记，以及持有人是否被视为承销商或以其他方式参与分销。
SPAC咨询公司股票上市后可以自由交易吗？
股票上市后要实现自由交易，必须满足两个条件。首先，股票必须妥善登记，通常是通过列入转售招股说明书并将顾问列为售股持有人来实现。其次，也是更关键的一点，持有人不得被认定为承销商。即使注册声明措辞严谨，如果顾问被视为参与分销，也无法实现预期的流动性目标。
另一个容易引起混淆的领域是SPAC交易中的锁定期安排。锁定期并非美国证券交易委员会（SEC）的规定，而是交易过程中协商达成的合同限制。虽然理论上注册股份可以自由交易，但锁定期协议通常会限制交割后特定时期内的出售。值得注意的是，即使没有锁定期，如果持有人被认定为承销商，其转售仍可能受到限制。
这些考量凸显了许多咨询顾问薪酬安排中固有的结构性矛盾。将顾问的角色定位为融资或IPO顾问可能有助于获得有利的会计处理，但会增加被承销商认定为承销商的风险。相反，将顾问的角色定位为战略或业务顾问可能降低证券法风险，但可能导致会计处理不利。实际上，如果没有精心设计，很难同时实现这两个目标。
为了应对这种矛盾，公司可以考虑其他方法，例如明确界定咨询服务在业务拓展或战略支持方面的范畴，避免将薪酬结构与融资成功直接挂钩，并在适当情况下将融资相关服务与股权激励分开。在某些情况下，可以采用混合结构，但这需要精心设计，并由法务和会计团队密切协调。
F-4表格披露顾问股份发行注意事项
如果计划进行转售，则应特别注意F-4表格中的披露。这包括在出售证券持有人部分正确识别顾问，确保准确描述分配计划，并认真撰写风险因素和叙述性披露。对顾问角色的描述应保持一致，并避免使用暗示其参与募资活动的措辞，除非此类风险已得到充分解决。
某些因素可能会引起美国证券交易委员会（SEC）的重点关注，包括大额股权授予、与融资结果挂钩的薪酬、预期立即转售以及不同文件中对咨询服务的描述不一致。这些问题应在架构设计初期进行仔细评估。
最终，在SPAC解体交易中发行咨询股份需要仔细协调法律、会计和商业目标。公司应认识到，会计定性并不决定证券法的结果，承销商身份仍然是核心的法律风险，而且有利的会计处理和即时流动性之间存在固有的权衡。周全协调的方法对于有效管理这些相互冲突的因素至关重要。
如果您对转售登记或取消SPAC交易机制有任何疑问，我们的团队将很乐意为您提供帮助。
